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丁爽:中国的消费者能否不负众望?

发布时间:2019-07-14 21:50 来源:未知 编辑:admin

  中美贸易摩擦的加剧使得中国经济的外部环境更加复杂多变,同时宏观债务率的上升意味着信贷驱动投资的增长模式已经难以为继,因此各方都期望消费者能带动经济增长。政府近期出台多项措施支持消费,包括降低低收入群体的税负。然而,今年以来商品零售不尽人意,引发了对消费降级的担忧。中国的消费者究竟能不能不负众望?

  通过对流量和存量数据进行分析,我们发现中国提升消费的空间仍然巨大。家庭在全国可支配收入总额中的份额似乎已经触底,其购买力随着GDP的增长而上升。更值得注意的是,自2010年以来家庭储蓄率持续下降,根据日本和韩国的经验,中国的储蓄率(目前约为36%)最终会降至个位数。同时,家庭金融资产规模是其债务规模的三倍,具备增加消费的实力,尤其是对高质量服务的消费。在城镇化和中产阶级崛起的大背景下,我们预计2030年中国的GDP规模将与美国比肩,家庭消费额将由2017年仅达美国水平的35%升至约70%(图表1)。

  我们认为,收入分布不均、房价居高不下以及社保融资缺口扩大是实现消费潜力的主要障碍。

  中国经济对出口和投资的依赖正在下降,消费对增长的贡献则稳定上升。1991-2000年间,净出口对GDP增长的贡献年均达0.6个百分点;2000年后这一比例转为小额负值,年均为-0.1个百分点;2001-10年间,投资成为对增长最大的贡献要素(年均贡献达5.8个百分点),超过消费对GDP增长的贡献(4.9个百分点)。然而,过去7年(2011-2017),消费已成为对GDP增长最主要推动力,年均贡献达4.3个百分点。受此影响,2017年家庭消费占GDP的比例回升至39%。

  2015年中国社会商品零售总额已超过美国,但2017年家庭商品及服务的消费支出仅为美国的35%(图表2和3)。2017年中国社会商品零售总额达5.4万亿美元,高于美国的5.1万亿美元。2017年中国家庭消费为4.7万亿美元,大幅低于美国的13.3万亿美元。我们认为社会商品零售总额并非衡量家庭消费的理想指标,主要原因包括:(1)社会商品零售总额中不仅包括家庭消费,还包括企业和政府机构消费,以及建筑材料等投资品的购买;(2)社会商品零售总额数据对服务消费的覆盖很低。在美国,对服务的消费支出占消费总额的比例接近70%,而中国这一比例仅约为50%。我们认为,最终消费数据比零售数据更能准确反映消费市场的全貌,根据这一数据,中国仍是全球第二大消费市场。

  在中美贸易紧张关系短期内难以解决的背景下,中国寻找内部增长引擎已变得更加紧迫。为实现增长目标,政府正推行更加积极的财政政策,降低税负并支持基建投资,同时已经边际放松货币政策。同时,因为意识到基建投资的回报率正在下降,国务院近期出台了一系列政策刺激家庭消费,寄希望于在更长时期内通过消费维持经济增长势头。

  城镇化、人口老龄化和中产阶层的崛起,使得消费在继续充当新的增长引擎方面具备极大潜力。与此同时,改善收入分配、确保社保体系财务可持续性以及抑制房价泡沫等政策将有助于释放这一潜力。

  过去十年(2008-2017),中国每年平均有超过2000万人从农村迁进城市,这种迁移使城镇化率每年提高了1个百分点以上。发达经济体的经验表明这一趋势还将持续,直至城镇化率达到70-80%。2017年底中国的城镇化率约为58%,要达到70-80%还至少需要10年。

  城镇化会推动投资和消费。随着农村劳动力进入城镇并从事劳动生产率更高的工作,其收入也会显着增加。更重要的是,城市居民一般比农村居民消费更多。官方数据显示,2017年中国城镇人均消费支出超过农村地区的两倍。

  近期部分城市放宽了户口(户籍)政策,旨在吸引大学毕业生和进城务工人员在当地落户。目前部分城市的进城农民工有资格申请保障性住房。政府还承诺将做到基本公共服务全覆盖(包括医疗和教育服务等),进城人员也无需放弃农村土地。此类措施将鼓励农村劳动力进入城市谋取收入更高的工作(有些情况更是举家迁入)并成为城市消费者。

  自2010年以来中国家庭储蓄率持续下降,与老年抚养率的上升相对应(图表4)。 在2010年之前的20年里,中国的储蓄率一直保持上升趋势,部分原因在于缺乏完善的社会保障体系,迫使中国家庭不得不更多地储蓄以便用于购买商品房、子女教育和医疗服务。2010年储蓄率达到43%,为全球主要经济体中的最高水平。此后这一比例逐步下降,原因包括社保体系覆盖范围的扩大和老龄化趋势加速等。

  各国比较分析的结果似乎支持生命周期理论 ,即一个老龄化的社会中,由于老年人口储蓄较少,储蓄率将随之下降。世界银行针对经合组织(OECD)、东欧和前苏联的中等收入国家的一份研究报告指出,老年抚养率上升1个百分点将伴随私人储蓄率下降1.16个百分点。 日本和韩国的经验证实了这一关系(图表5)。

  未来几十年中国人口老龄化进程还将延续,家庭储蓄率或将降至单位数。中国老年抚养率目前约为16%,我们预计二孩政策下2065年老年抚养率将升至55%,若生育政策完全放开2065年也将升至48%。以日本为例,2000年日本老年抚养率升至25%以上,此后家庭储蓄率一直维持在10%以下。

  老龄化的人口将增大对医疗、老人护理、与老人相关的娱乐和金融服务等高质量服务的需求。这一转变将会增强消费和服务业对经济的拉动力。

  尽管充裕劳动力供给带来的人口红利日益消退,中国经济将受益于劳动力质量的提升。过去20年中国大学教育规模扩大,2018年大学毕业生人数由2000年的约100万猛增至约800万人。未来十年这一数字还将继续增长;到2030年,我们估计至少2.2亿的劳动人口拥有大学学历,占劳动力总数的比例约达27%,接近目前德国、法国和英国的水平。随着劳动力受教育程度提升,劳动生产率和工资会有所提升,中产阶层规模将进一步扩大。

  除了刺激消费支出,中产阶层的扩大将促进高端消费品和现代服务产业的兴起。汽车、通信、金融、医疗和娱乐服务等方面的需求必将上升。近几年中国出境旅游人数激增,反映国内高端娱乐设施及服务供给不足,难以满足国人需求的大幅增长。

  我们认为需缩小贫富差距以促进消费增长。由于低收入群体具有较高的消费倾向,贫富差距扩大或将限制整体需求增长。依据国际货币基金组织工作报告,按基尼系数衡量,目前中国贫富差距程度属世界最高行列。 政府近期出台个税改革方案旨在降低低收入群体的税收负担,我们将这一举措视为政府朝着正确方向迈出的重要一步,但认为有必要对资产征税(如房产税)以阻止贫富差距持续扩大。

  房价泡沫是可能抑制消费的另一因素。即便政府已出台史上最为严厉的限购、限售、限贷和限价等楼市政策,住宅价格仍持续攀升。

  部分大城市房价与收入之比已突破10倍,按揭贷款支出对居民其他支出项目形成挤出效应。我们认为需要出台长期解决措施,使家庭能够负担得起住宅费用,具体措施包括发展租房市场和出台房产税。

  资金充足的社会保障体系对降低预防性储蓄同样十分关键。随着人口老龄化,社保支出会快速上升,而加入劳动力市场的人数减少,社保收入相应减少,养老基金的收支缺口将随时间的推移而扩大。自2013年以来养老金收入已持续少于支出,缺口由财政补贴填补(图表6)。尽管有关养老金缺口的估测大小不一,中国社科院进行的一项研究预计2010-50年间需由财政补贴的养老金缺口的贴现值达到66万亿元,相当于2011年GDP的137%。政府已承诺将部分国有资产转化为养老金资金以收窄这一缺口。我们认为中国还需提高退休年龄并允许养老金投资更高收益的资产,以便提升对养老金体系长期可持续性的市场信心。

  近年来,中国的家庭债务激增,引发关注。截至2018年中,家庭债务与GDP的比例已达到51%,大幅高于10年前的18%。2017年家庭债务与可支配收入之比突破80%。2016-17年家庭消费贷款年均增长近30%,主要受按揭贷款上升的推动。这一变化导致市场担忧沉重的债务负担或抑制家庭消费能力,尤其是如果房地产市场经历重大调整时情形将更加严重。

  我们认为就目前的水平来看,家庭债务仍然可控。中国居民负债比率仍低于韩国、马来西亚和泰国,后三者均高于60%。中国家庭偿债比率略低于10%,仍相对健康。更重要的是,政府为抑制房产泡沫前所未有地大幅收紧楼市政策,在此背景下按揭贷款获取难度增大并导致贷款成本上升,2018年初以来家庭贷款增长持续减速。若家庭债务增长率继续向名义GDP增长率趋同,未来几年家庭负债比例不太可能会突破60%。

  此外,中国社科院数年前发布的中国政府和家庭资产负债表数据显示,目前中国家庭部门的财务状况在总体上仍显稳健。根据中国社科院的方法并采用更为保守的假设,我们对2016年家庭资产负债表的测算如下(图表7):

  • 中国家庭总资产达300万亿元,相当于44万亿美元,占GDP的400%;

  • 房地产资产突破168万亿元(占家庭总资产的比例达57%),反映人均居住面积快速增长和住宅迅速升值;

  • 现金、存款、股票和理财产品等金融资产达108万亿元(占总资产的37%);

  因此,尽管近期家庭债务扩张速度太快,但2018年初以来的信贷增长放缓和家庭财务稳健状况使我们相信,短期内家庭负债状况不会成为限制消费的主要约束因素。

  我们预计未来十年消费仍将是中国经济增长的最大驱动力。面临城镇化持续推进、人口老龄化和中产阶级崛起,我们看到消费的巨大潜力且增长会继续快于投资。此外,减轻低收入群体的税负、缩小社保融资缺口以及完善消费者保护法规等措施应有助于提升家庭消费的能力及意愿。我们的基本假设如下:

  • 家庭储蓄率每年将下降约1个百分点,到2030年将由2017年的36%降至25%,与近期趋势保持一致。

  基于以上假设我们预测,2030年家庭消费将占到GDP的46%,高于2017年的39%。这仍远低于美国目前的68%,表明即便2030年后中国家庭消费上升仍具备广阔空间。中国家庭消费中服务消费占比或将进一步上升,目前服务消费占家庭消费总额的比例约为50%,仍低于目前韩国、日本和美国的水平。值得一提的是,鉴于中国近期消费趋势和其他经济体的历史经验,未来中国家庭对住房、医疗、养老服务、教育和娱乐等方面的消费占总消费的比例或将上升,同时食品、服装及其他商品的消费份额或将随之下降。

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